Над Украиной нависло множество рисков – не только геополитических, но и экономических. Производство в крутом пике, дефицит внешнеторгового баланса стремительно растет. И в тот момент, когда стало понятно, что без внешнего финансирования не обойтись, стоимость финансовых ресурсов для Украины резко устремилась вверх.
Осознав опасность, в апреле 2014-го Международный валютный фонд утвердил программу кредитования stand by на сумму свыше $17 млрд. Но МВФ явно переоценил экономические перспективы Украины и ее способность восполнить дефицит финансовых ресурсов за счет этих средств. Сегодня уже ясно, что $17 млрд Украине не хватит.
МВФ также рассчитывал на спад напряженности в отношениях с Россией, что позволило бы привлечь новых кредиторов. В реальности непрекращающийся конфликт усложнил оценку кредитных рисков, ограничив тем самым доступ Киева к мировым финансовым рынкам. Возросла вероятность того, что Украина допустит разрушительный дефолт по своим обязательствам.
При обычных обстоятельствах волноваться было бы не о чем. Еще год назад суверенный долг страны не превышал 40% ВВП. Но по понятным причинам мало кто из инвесторов горит желанием продолжать кредитовать Украину сейчас.
Проблемы с краткосрочной ликвидностью станут для страны экзаменом на способность рассчитаться по долгам. Ситуация незавидна, а главное – ее можно было избежать. Нынешние проблемы Украины лишь подчеркивают необходимость четкого плана действий по сокращению суверенного долга и управлению средствами, выделенными МВФ.
По правилам Фонда, если платежеспособность заемщика оценивается как «очень высокая», то, в случае необходимости поддержать его платежный баланс, Фонд увеличивает кредитную линию. Речь может идти о выделении очень больших дополнительных сумм. Если же страна-заемщик провалила экзамен на платежеспособность, ей придется убедить кредиторов пойти на довольно серьезный риск. Чтобы правительство получило новые транши, финансовая устойчивость страны должна быть, по классификации МВФ, как минимум «весьма вероятной».
В такой ситуации желательна реструктуризация. Тогда средства Фонда не пойдут на погашение прежних кредитов. В случае с Украиной – в том числе и российских. Так как Фонду почти всегда возвращают долги, реструктуризация не позволит местным налогоплательщикам «сесть на иглу» финансовой помощи кредиторов.
Хотя в определенных обстоятельствах этот подход работает, в условиях полной неопределенности в Украине он ей не походит. В конце концов, кто возьмется сказать, приемлем ли для страны нынешний уровень задолженности? Сегодня ответ может быть одним, завтра – другим.
В подобных случаях совет управляющих МВФ вместо реструктуризации долга рекомендует его «перепрофилирование» – увеличение срока погашения облигаций с сохранением номинальной стоимости и, как правило, купона. Тогда страна-заемщик может осуществить программу реформ, одновременно получая финансовую помощь Фонда.
Такой подход дает государству больше времени на выплаты долгов без повышения риска дефолта. Правительство получает шанс восстановить экономический рост и контроль над долговой нагрузкой. Появляется возможность избежать тяжелых социальных и финансовых последствий, связанных с дороговизной поддержки или разрушительным эффектом реструктуризации.
Процесс перепрофилирования обещает быть непростым. Во избежание потрясений на финансовых рынках нужно, чтобы обязательства продлевались по обоюдному согласию сторон. Убедить держателей облигаций будет крайне трудно, особенно после прецедента с Аргентиной. В июле нынешнего года американский суд обязал ее рассчитаться по самым давним долгам, а уж затем выплачивать относительно новые. Позиции инвесторов, не желающих делать поблажки заемщику, укрепились. Но лучшей альтернативы перепрофилированию нет.
Украина – идеальный кандидат на перепрофилирование. С учетом непредсказуемости экономических показателей страны в краткосрочной перспективе мегапакеты помощи или полномасштабная реструктуризация задолженности – чрезмерные меры. Смещение дат погашения долгов – именно то, что позволит пережить трудный период.
Чтобы реализовать этот сценарий, МВФ должен будет устранить еще одну ошибку в своей политике: отменить механизм так называемых «системных льгот». Впервые его применили в отношении Греции в 2010 году. Ни о какой «высокой вероятности» уплаты госдолга тогда не было и речи. Но европейские члены МВФ опасались, что реструктуризация долга Греции дестабилизирует финансовые системы других стран еврозоны. Поддавшись давлению, МВФ открыл кредитную линию стране, чья платежеспособность была под большим вопросом. Считалось, что дефолт Греции – угроза международной финансовой системе.
Механизм системных льгот скорее продлил кризис, чем разрешил его. Греческий суверенный долг как был, так и остался чрезмерно высоким. Огромный синдицированный кредит МВФ и ЕС никак не способствовал притоку частного капитала в страну. Когда в 2012-м реструктуризация стала неизбежной, было уже, как выразился сам Фонд, «слишком поздно».
К сожалению, теми же рисками чревато перепрофилирование. Инвесторы будут опасаться, что если к этому способу уйти от дефолта прибегнет хотя бы одна страна, то другие государства-заемщики в сходной ситуации поступят точно так же. В свою очередь, правительства будут рекомендовать Фонду использовать перепрофилирование лишь в крайних случаях. Опасаясь дестабилизации международной финансовой системы (неважно – обоснованно или нет), они будут подталкивать МВФ к кредитованию в более крупных объемах.
Сотрудники МВФ рекомендуют отказаться от механизма системных льгот. Но крупнейшие участники Фонда – не только страны, более всего пострадавшие от кризиса, но и США – противятся этому. МВФ нужно действовать быстро: свернуть практику системных льгот и создать условия для рационального перепрофилирования госдолга. От этого зависят судьбы таких стран, как Украина.
Материал подготовлен в соавторстве с Доменико Ломбарди, руководителем Всемирной экономической программы Центра инноваций в сфере международного управления
Печатается с разрешения project-syndicate.org
