У фондового рынка Украины есть два пути. Первый путь заключается в том, что можно безжалостно отказаться от всех существующих наработок и начать развитие фондового рынка с нуля, опираясь на опыт Польши, например.
Второй предусматривает движение в сторону евростандартов постепенно, с учетом текущих достижений и национальных особенностей.
То есть можно потребовать, чтобы все участники рынка в жесткие сроки
привели свою деятельность в соответствие со всеми европейскими
требованиями, даже невзирая на то, что не все смогут это сделать, и по
пути мы можем потерять многих из профучастников. Такой категоричный путь
реформирования имеет право на рассмотрение.
Но, как по мне, это крайние меры. Украинский фондовый рынок уже
сложился. Он, конечно, больше тяготеет к модели развития по примеру
стран континентальной Европы (Франция, Германия), где ведущую роль в
привлечении инвестиций выполняют долговые инструменты. Эти страны, как и
Украина, в основном отставали и отстают по уровню развития рынка акций
от стран англосаксонской («рыночной») модели, где именно акции являются
источником привлечения инвестиций.
Украинская модель гораздо ближе к «континентальной» из-за значительной
роли банков в финансировании экономики и традиционно небольшой роли
населения в развитии фондового рынка. Как бы то ни было, фондовый рынок в
Украине существует, в этой отрасли задействованы десятки тысяч людей. И
его кардинальное реформирование рискует уничтожить конструктив и
существующие наработки.
В любом случае, для достижения успеха реформы должны затрагивать не
только фондовый (и даже не только финансовый) рынок. Это должен быть
комплекс реформ, направленных на повышение позитивного восприятия
украинской юрисдикции.
В тех секторах фондового рынка, где на протяжении последних лет была
стагнация, например – рынок акций, рынок корпоративных займов, ее
причины очевидны.
Базовое перераспределение капитала, который обслуживает фондовый рынок,
происходит по оси «эмитент – инвестор». В Украине все еще существуют
серьезные проблемы с коммуникацией по данной оси. Это связано с низким
доверием к эмитентам (ввиду отсутствия достаточной прозрачности, низких
стандартов корпоративного управления), сложностями с адекватным рыночным
ценообразованием на финансовые инструменты, несовершенством правовой
среды (если речь идет об отношениях на локальном уровне – доверие к
юрисдикции), которая также является и самым большим риском для
осуществления инвестиционной деятельности.
В то же время, чтобы говорить о реальных перспективах, а не о
фантазиях, необходимо трезво оценить реалии украинского фондового рынка.
Национальный рынок капитала экспертами и СМИ обычно сравнивается с
международными, прежде всего, в контексте показателей торгов акциями. Но
значительное количество объективных факторов существенно затрудняет
развитие в Украине рынка акций. Например, с 2007 по 2013 год доля акций в
структуре торгов на фондовых биржах Украины уменьшилась в четыре раза –
с 39% до 10%, при этом доля ОВГЗ выросла до 74%.
Банки как держатели крупнейших среди других институтов активов (1,3
трлн гривен на начало 2014 года) являются также владельцами крупнейшего
инвестиционного портфеля (135 млрд гривен), который на 67% состоит из
государственных облигаций. Отсутствие внимания банков к акциям на
современном этапе – тоже своеобразная оценка такого инвестиционного
инструмента, как акции.
Я ни в коем случае не утверждаю, что украинские акции не достойны
внимания. Я хочу подчеркнуть, что развитие украинского фондового рынка
необходимо планировать, исходя из реальной картины – более развитым на
сегодняшний день на нашем рынке инструментом являются долговые бумаги.
Объективно – эмитенту привлечь капитал в Украине более реально именно
через облигационные займы, а не эмиссию акций.
Что касается действий государства, то, в общем, рынок ожидает
последовательных и конструктивных реформ, которые создадут регуляторные и
фискальные мотивации для заинтересованности эмитента и инвестора в
участии именно на внутреннем рынке капитала, а также будут формировать
позитивное восприятие украинской юрисдикции для зарубежного инвестора.
В этом контексте давайте вспомним реформы украинского фондового рынка, которые формировали его в последние годы.
Весь прошлый год рынок занимала депозитарная реформа. Это была полезная
инициатива, которая, в то же время, оставила и много вопросов.
Например, согласно статистике НКЦБФР, количество счетов собственников
ценных бумаг по состоянию на конец 2013 года составляло 5,54 млн шт.,
при этом еще в 2012-м их было 8,76 млн. Собственники ценных бумаг не
видят смысла содержать счет в ценных бумагах – из-за отсутствия
дивидендов, сложности продать по рыночной цене (так как большинство
паевых ЦБ мало или вовсе неликвидны), необходимости оплачивать услуги
депозитарных учреждений (их размер несопоставим с ожидаемыми
дивидендами, так как их выплата в Украине – скорее экзотика). Конечно,
собственность – это не только права, но и ответственность. Но имеет ли
смысл нести эту ответственность в убыток себе?
Не менее резонансным событием для рынка было введение специального
акцизного налога по ценным бумагам. Задачей данного налога в свое время
было в большей степени наполнение бюджета, и эта цель выполнена не была.
Но налог принес и положительные результаты – появилась унифицированная
процедура определения биржевого курса, наблюдался рост доли биржевого
рынка по отношению к внебиржевому (за 2012-2013 годы она выросла с 10%
до 28%). Кроме того, большее количество ценных бумаг стало торговаться
именно на биржах, то есть жестче контролироваться на предмет
справедливости ценообразования, фактов манипулирования. Многие ценные
бумаги именно по причине введения акциза получили статус листинговых, то
есть надзор за их корпоративными стандартами и раскрытием информации
объективно стал эффективнее. В текущем году перестали облагаться акцизом
акции ПАТов, однако проблема обложения векселей, обращение которых на
фондовых биржах невозможно, остается. В целом налог в его существующей
форме нужно, безусловно, менять, но необходима конструктивная дискуссия
относительно возможности введения налога на финансовые трансакции. В
ходе интеграции с ЕС, в любом случае, нужно будет отвечать на этот
вызов, поскольку и в мире споры по этому поводу не утихают.
Не закончена корпоративная реформа, которую запустил закон «Об
акционерных обществах». Только 8000 компаний (из 25 000 акционерных
обществ, зарегистрированных в Украине) полностью привели свою
деятельность в соответствие с требованиями закона. Но даже эти самые
«ответственные» участники реформы так и не получили возможности
привлекать капитал на национальном фондовом рынке.
Это лишь самые общие зарисовки по реформам украинского фондового рынка
последних лет. На мой взгляд, они были бы более эффективными, если бы
были частью общей единой системы реформ. В конце 2013 года участники
вернулись к написанию новой программы развития фондового рынка. Напомню,
что прошлая программа («Программа развития фондового рынка на 2011-2015
годы») так и не была принята к реализации. Это очень важная инициатива,
но еще более важно довести ее до логического завершения.
Если новая программа будет согласована и принята, то она должна быть
принята на уровне всех ключевых регуляторов, и должна последовательно
выполняться. Даже если по истечении срока мы реализуем, скажем, не более
30% задуманного, все равно получим более эффективный и развитый
фондовый рынок, чем если будем продолжать стихийные реформы по примеру
предыдущих лет.