За семь лет моей жизни в Украине каких только нелестных эпитетов я не слышал от украинских экспертов по отношению к местному фондовому рынку – если не уничижительных, то, в лучшем случае, скептических. И ни разу никто не дал ему положительной оценки. Он ее и вправду пока не заслуживает.
Чиновники, конечно, регулярно рапортуют о положительной динамике регистрации новых выпусков ценных бумаг. Но эти бумажные «успехи» никак не приближают украинский фондовый рынок к тому, чтобы он начал играть более-менее значимую роль в экономике.
К сожалению, национальная экономика пока не доросла до того, чтобы иметь свой собственный инструмент «перераспределения сбережений в инвестиции». Я бы не торопился называть украинскую экономику рыночной. При президенте Викторе Януковиче она точно не была таковой, и пока в лучшую сторону никак существенно не изменилась.
А теперь – подробнее о том, что вызывает сомнения в рыночности украинской экономики с точки зрения фондового рынка.
1. Приватизация
Сказать, что она была проведена бездарно – это сделать комплимент тем, кто ею занимался. Такое впечатление, что все было сделано для того, чтобы продать государственные активы как можно дешевле, и желательно в одни руки. И этот подход не изменился до сих пор. Украинские олигархи больше всех заинтересованы в том, чтобы фондовый рынок в стране был закрытым, неэффективным и вообще незаметным, потому что это позволяет приватизировать заводы и фабрики по минимальной цене. Ненормально то, что украинские чиновники им в этом активно помогали и помогают до сих пор.
Вот и сейчас речь снова зашла речь о массовой продаже госпакетов в то самое время, когда на востоке страны идет война, и правительству не до экономических реформ. Очевидно, что подавляющее число иностранных стратегических инвесторов побоятся заходить в Украину. Могут ли быть лучшие условия для продажи как можно дешевле?
2. Фондовые биржи
Знаете, почему Украина является мировым лидером по количеству фондовых бирж на душу населения? Потому что коррумпированные чиновники придумали проводить приватизацию госпакетов через биржи. С одной стороны, это позволяет уменьшать количество покупателей руками биржевиков, а с другой – дает возможность чиновникам получать «откаты» от биржевой комиссии. Некоторые биржи принадлежат ФПГ и держатся в первую очередь для участия в приватизационных аукционах.
При этом любой честный биржевик скажет, что с проведением прозрачного и открытого аукциона в Фонде госимущества могли бы справиться 2-3 не самых дорогих сотрудника, что позволило бы сэкономить 1% биржевой комиссии и сделать процесс продажи полностью контролируемым с целью обеспечения максимальной цены продажи.
3. Публичные компании
В полном смысле «публичных» компаний в Украине есть всего несколько штук, и то акции их холдингов обращаются не внутри страны, а на Лондонской и Варшавской фондовых биржах. Формально они не украинские, просто владеют активами в Украине, но это не так важно – в теории государству выгодно, чтобы таких компаний было много, и они были успешными. Пусть они привлекают деньги хоть на Луне, ведь эти деньги поступают во внутреннюю экономику и увеличивают ВВП.
Но бизнесу в Украине невыгодно быть публичным. Невыгодно платить дивиденды, потому что для этого нужно показывать прибыль и платить налоги. А в Украине чем больше платишь налогов, тем больше вопросов к тебе со стороны налоговой. Выгоднее платить взятки налоговикам, чем платить дивиденды акционерам. Даже компании, в капитале которых есть доля государства, могут позволить себе выводить прибыль в офшоры или же годами не платить дивиденды при наличии официальной прибыли. Чиновников это до сих пор устраивало. Что же тут говорить о 100%-но частных компаниях? Их со всех сторон демотивируют быть по-настоящему публичными. В итоге акционеры не получают дивидендов, бюджет недополучает налоги, а иностранные инвесторы не стремятся в Украину.
4. Внутренние инвесторы
Их почти нет по двум причинам – во-первых, особо не во что инвестировать внутри страны (см. п. 3), а во-вторых, государство в лице чиновников и депутатов очень не любит внутренних инвесторов, всячески их ограничивает и издевается над ними. Легально инвестировать в иностранные активы им фактически запрещено. В стране еще с «доинтернетовских» времен действует декрет о валютном регулировании образца 1993 года, по которому иностранные ценные бумаги есть «валютная ценность», а их покупка – «вывод капитала», требующий получения валютной лицензии. Ситуация, примерно, как в СССР, когда отечественные автомобили были не очень, а импортный простому человеку купить было практически невозможно. Украина в валютном регулировании от «совка» ушла не слишком далеко.
Свежий пример того, как государство глумится над своими инвесторами – недавние изменения в Налоговый кодекс, требующие от инвестиционных фондов платить подоходный налог с «процентного дохода», то есть с доходов по депозитам и облигациям. Это изменение, по сути, вводит двойное налогообложение, потому что вкладчики фондов и так платят налог при выходе из фонда. Инвесторам теперь стало невыгодно инвестировать через фонды, лучше покупать облигации самому. Надо ли говорить, что вряд ли в мире есть еще хоть одна страна, где додумались до такой глупости? В итоге и без того чахлые институты совместного инвестирования ужмутся еще сильнее, и надежд на появление в стране так называемых «длинных денег» станет еще меньше.
В контексте длинных денег было бы уместно вспомнить о пенсионной реформе. Но тут, как о покойнике – или хорошо, или ничего. Поэтому промолчим.
5. Иностранные инвесторы
В отсутствие внутренних длинных денег в государстве, строящем рыночную экономику, должен быть повышенный спрос на иностранные инвестиции. Но не в Украине. Наша бюрократическая машина, мечтая нажиться на иностранных инвесторах, создает им искусственные препятствия. При желании иностранцы могут свободно покупать украинские акции и облигации только за валюту – у других иностранцев и у украинских банков или профучастников с генеральной валютной лицензией. Чтобы купить за гривну, нужно собрать кучу бумажек и открыть так называемый «инвестиционный счет» в украинском банке. При этом нет гарантий, что через этот счет удастся получить, например, купонный доход или репатриировать прибыль в случае погашения облигаций. У нас был пример, когда иностранному клиенту пришлось договариваться с эмитентом о расчетах наличными, так как банк не пропускал платежи.
Высокая стоимость заимствования в гривне (в 2, а то и в 3 раза выше, чем в долларе или евро) в большой степени вызвана, в том числе, и тем, что иностранные банки не имеют эффективной возможности страховать свои валютные риски. По этой же причине нет большого спроса на украинские облигации. Спрос на акции также мог бы быть выше, если бы в стране был ликвидный фьючерсный рынок на курс UAH/USD.
«Колишня злочинна влада» боялась либерализации валютного регулирования. У нее не было цели строить рыночную экономику. Была партийная задача искусственно держать курс гривны к доллару. Чиновники боялись всего, что могло хоть как-то касаться «вывода капитала», и старались всеми силами ограничить любые возможности международных платежей. Это не мешало выводить средства за границу «правильным» людям, но жесткость валютного регулирования для иностранных инвесторов была и до сих пор является дополнительным аргументом не заводить деньги в страну, откуда их сложно вывести.
Чего ждать от новой власти?
Януковича украинский народ не смог больше терпеть потому, что при нем государство окончательно превратилось в «бюрократический олигархат», где Семья намеревалась стать главной ФПГ, а риск вступления в Таможенный союз означал только вероятность дальнейшей деградации рыночных механизмов.
Политические изменения пока не привели к развороту от командно-коррупционной экономики к более-менее рыночной. Исключение составляет лишь переход к плавающему курсу доллара, который финансовая система уже просто не была в состоянии сдерживать. Поменялись правительство, президент и верхушка госаппарата. Люстрация не проведена, коррупция не уменьшилась, подходы кардинально не изменились. Предложенная ликвидация Комиссии по финуслугам и переименование Комиссии по ценным бумагам реформами назвать сложно.
Грядущая евроинтеграция – процесс многолетний, и проводить его можно, по-разному расставляя приоритеты. Внутренний фондовый рынок сегодня – не главная головная боль действующего правительства, и это понятно. Но, к сожалению, «новые-старые» чиновники никак и ничем пока не продемонстрировали, что привлечение инвестиций в экономику для государства является самой актуальной задачей. Война закончится, но экономика начнет привлекать серьезные инвестиции, только если она станет рыночной, о чем можно будет судить по качеству внутренних рынков – товарных и финансовых.
Реформы на фондовом рынке можно сделать относительно легко, и они дадут ощутимый результат достаточно быстро. Движемся мы к рыночной экономике или нет, можно судить по тому, будут ли приниматься, и если будут, то когда и какие решения в следующих пяти направлениях.
1. Справедливая приватизация:
- Появление реальных признаков того, что для государства важна приватизация по максимальной цене, а не в «нужные» руки.
- Максимальное противодействие коррупции в процессе приватизации.
2. Сокращение числа фондовых бирж:
- Отмена обязательности проведения приватизационных аукционов на бирже.
3. Повышение роли публичных компаний в экономике:
- Превращение одной из компаний с государственной долей в образец публичной корпорации, возможно, с проведением SPO в Лондоне или Варшаве.
- Программа государственной поддержки IPO украинских эмитентов.
4. Стимулирование внутреннего инвестора:
- Отмена абсурдного налога на процентный доход для инвестиционных фондов.
- Ликвидация ограничений на инвестиции в качественные иностранные ценные бумаги.
- Отсутствие налога на прибыль, полученную от длительных (не менее 2-3 лет) инвестиций в ценные бумаги украинских эмитентов.
- Определение сроков и принципов пенсионной реформы.
5. Привлечение иностранного капитала:
- Отмена «инвестиционных счетов».
- Запуск валютных фьючерсов.
Это не исчерпывающий список, его можно расширять, например, в направлении защиты прав инвесторов, да и вообще защиты прав собственности.
Еще в прошлом году, задолго до бегства прежней президентской команды, группа активных фондовиков подготовила вариант Стратегии развития фондового рынка. Тогда многие наши коллеги считали вошедшие в этот документ задачи нереализуемыми, хотя и давно назревшими. За последние полгода после смены власти уже человек 10 вспомнили об этом документе и попросили его прислать для обсуждения с высокопоставленными чиновниками. Аналогичную стратегию сейчас готовит Нацбанк по банковскому рынку. Очень хочется, чтобы все эти документы привели к реальным реформам, а не только к сменам вывесок и табличек на кабинетах.